节前一周债券利率小幅下行。节前一周各期限利率总体震荡，10年和30年国债分别小幅下行1.3bps和2.9bps至1.75%和2.22%，5年AAA-二级资本债下降2.4bps，1年AAA存单持平于1.45%水平。市场总体变化不大。
但随着流动性持续宽松，央行则持续通过MLF和买断式回购回笼流动性，这加大了市场对流动性稳定性的担忧。过去几个月，央行在将逆回购降至地量操作之后，开始通过买断式回购和MLF回笼流动性，3月和4月分别通过这两类工具回笼流动性8500亿元，而节前再度投放3个月买断式回购3000亿，但5月3个月买断式回购到期量为8000亿，如果后续不再投放，那么5月回笼可能在5000亿以上。连续三个月合计1.35万亿以上的回笼，这在MLF和买断式回购的操作中是最大值。市场担忧持续的净回笼可能改变当前资金的宽松状况，进而对整体债市产生调整压力。
央行短期对资金有主导权，持续回笼会约束资金价格下限。央行作为货币最后发行人，对短期流动性有主导权。央行持续回笼流动性，背后是资金价格迫近央行合意区间下沿。在此前推出临时正逆回购时，央行给出了政策利率向下20bps以及向上50bps作为临时正逆回购触发的条件。如果以此作为央行合意区间，那么4月以来DR001持续迫近1.2%意味着资金价格持续迫近合意区间下沿。在这种情况下，央行回笼流动性避免资金价格过度下行是正常行为。而这也意味着1.2%会成为资金价格的下限约束。
但这并不意味着资金价格会明显上行，央行回笼意味着资金供给下降，但融资需求不足资金需求也在回落，而资金价格则是供求共同决定。一方面，央行在当下情况下回笼流动性是由于资金价格迫近合意区间下沿，但这并不意味着央行需要一个偏紧的流动性环境；另一方面，流动性宽松并非央行主动投放货币的结果，而是实体融资需求不足，而储蓄意愿较强的结果。信贷社融持续放缓，从4月下旬数据来看，票据利率大幅下降，6个月国股票据转贴利率一度降至0.5%附近，显示信贷需求不足，银行或存在用票据冲贷行为。另外，近期政府债券发行节奏缓慢，信用扩张尚未看到加速信号。而以往宽松流动性的转变，往往是财政等其他政策发力，带来信用扩张，央行调整流动性政策共同作用的结果。当前其它政策未有明显转变情况下，信贷需求不足，意味着资金难以趋势性收紧。我们用社融除以货币乘数作为资金需求度量指标，用央行对其他银行债券以及财政存款和其他负债变化作为资金供给度量指标，可以看到两者之差与资金价格有较高的相关性。
另外，银行负债成本下降使得银行能够接受的资金价格降低。根据上市银行数据，去年全年上市银行平均存款成本同比下行34bps至1.68%，大行平均存款成本同比下行33bps至1.43%。如果今年年中降至1.3%或更低，那么当前资金价格对银行来说依然有吸引力，这会导致资金价格持续低于政策利率。因此，我们认为央行的操作会约束资金价格的下限，但资金价格难以出现明显提升。我们预计5月DR001或继续在1.2%-1.3%运行，DR007或在1.3%-1.4%运行，而非银与银行资金价格利差或进一步收窄或倒挂。
如果资金价格未有明显变化，考虑到当前的曲线形态，长债压力有限，调整或是增配机会。虽然央行操作可能约束资金价格的下限，但考虑到目前整体曲线利差依然较大，陡峭的曲线意味着长端并未过度交易宽松的流动性。即使资金价格保持低位或略有上行，只要短端保持平稳，短端提供的票息收益有限，随着时间的推移，债市资金依然会向长端传递。只是相对于资金极度宽松的情况，资金价格稳定情况下，短端向长端的传递会相对缓慢，且可能存在波动。目前长债依然更具备性价比。目前10年与2年国债利差为49.2bps，30年与10年国债利差为47.1bps，。2021年以来1年存单与10年国债利差均值22.2bps，如果按3%增值税计算，目前1.75%的10年国债对应税收成本在5bps左右，那么10债与1年存单利差27bps左右，目前1.445%的1年存单利率对应10债在1.7%左右，对应30年国债在2.1%左右。
央行回笼是约束资金价格下限，但并不意味着资金价格会显著上升，我们预计5月资金价格或低位稳定，调整或是增配机会。央行回笼是避免资金价格过度下行偏离合意区间，并未趋势性收紧流动性行为。结合信用扩张有限，我们预计资金价格或持续保持低位。而目前期限利差依然处于较高水平，因而长债依然更具性价比。目前机构行为依然存在明显分歧，短期调整后前期仓位较低机构可能补仓加仓。考虑到目前较低的短债和信用收益率，资金会更多进入长债，如果配置性机构进入，可能进一步推动长债利率下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们预计本轮10年国债有望下行至1.7%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。
正文
节前一周债券利率小幅下行。节前一周各期限利率总体震荡，10年和30年国债分别小幅下行1.3bps和2.9bps至1.75%和2.22%，5年AAA-二级资本债下降2.4bps，1年AAA存单持平于1.45%水平。市场总体变化不大。
但随着流动性持续宽松，央行则持续通过MLF和买断式回购回笼流动性，这加大了市场对流动性稳定性的担忧。过去几个月，央行在将逆回购降至地量操作之后，开始通过买断式回购和MLF回笼流动性，3月和4月分别通过这两类工具回笼流动性8500亿元，而节前再度投放3个月买断式回购3000亿，但5月3个月买断式回购到期量为8000亿，如果后续不再投放，那么5月回笼可能在5000亿以上。连续三个月合计1.35万亿以上的回笼，这在MLF和买断式回购的操作中是最大值。市场担忧持续的净回笼可能改变当前资金的宽松状况，进而对整体债市产生调整压力。
央行短期对资金有主导权，持续回笼会约束资金价格下限。央行作为货币最后发行人，对短期流动性具有主导权。央行持续回笼流动性，背后是资金价格迫近央行合意区间下沿。在此前推出临时正逆回购时，央行给出了政策利率向下20bps以及向上50bps作为临时正逆回购触发的条件。如果以此作为央行合意区间，那么4月以来DR001持续迫近1.2%意味着资金价格持续迫近合意区间下沿。在这种情况下，央行回笼流动性避免资金价格过度下行是正常行为。而这也意味着1.2%会成为资金价格的下限约束。
但这并不意味着资金价格会明显上行，央行回笼意味着资金供给下降，但融资需求不足资金需求也在回落，而资金价格则是供求共同决定。一方面，央行在当前情况下回笼流动性是由于资金价格迫近合意区间下沿，但这并不意味着央行需要一个偏紧的流动性环境；另一方面，流动性宽松并非央行主动投放货币的结果，而是实体融资需求不足，而储蓄意愿较强的结果。信贷社融持续放缓，从4月下旬数据来看，票据利率大幅下降，6个月国股票据转贴利率一度降至0.5%附近，显示信贷需求不足，银行或存在用票据冲贷行为。另外，近期政府债券发行节奏缓慢，信用扩张尚未看到加速信号。而以往宽松流动性的转变，往往是财政等其他政策发力，带来信用扩张，央行调整流动性政策共同作用的结果。当前其它政策未有明显转变情况下，信贷需求不足，意味着资金难以趋势性收紧。我们用社融除以货币乘数作为资金需求度量指标，用央行对其他银行债券以及财政存款和其他负债变化作为资金供给度量指标，可以看到两者之差与资金价格有较高的相关性。
另外，银行负债成本下降使得银行能够接受的资金价格降低。根据上市银行数据，去年全年上市银行平均存款成本同比下行34bps至1.68%，大行平均存款成本同比下行33bps至1.43%。如果今年年中降至1.3%或更低，那么当前资金价格对银行来说依然有吸引力，这会导致资金价格持续低于政策利率。因此，我们认为央行的操作会约束资金价格的下限，但资金价格难以出现明显提升。我们预计5月DR001或继续在1.2%-1.3%运行，DR007或在1.3%-1.4%运行，而非银与银行资金价格利差或进一步收窄或倒挂。
如果资金价格未有明显变化，考虑到当前的曲线形态，长债压力有限，调整或是增配机会。虽然央行操作可能约束资金价格的下限，但考虑到目前整体曲线利差依然较大，陡峭的曲线意味着长端并未过度交易宽松的流动性。即使资金价格保持低位或略有上行，只要短端保持平稳，短端提供的票息收益有限，随着时间的推移，债市资金依然会向长端传递。只是相对于资金极度宽松的情况，资金价格稳定情况下，短端向长端的传递会相对缓慢，且可能存在波动。
目前长债依然更具备性价比。当前10年与2年国债利差为49.2bps，30年与10年国债利差为47.1bps。2021年以来1年存单与10年国债利差均值22.2bps，如果按3%增值税计算，目前1.75%的10年国债对应税收成本在5bps左右，那么10债与1年存单利差27bps左右，目前1.445%的1年存单利率对应10债在1.7%左右，对应30年国债在2.1%左右。
央行回笼是约束资金价格下限，但并不意味着资金价格会显著上升，我们预计5月资金价格或低位稳定，调整或是增配机会。央行回笼是避免资金价格过度下行偏离合意区间，并未趋势性收紧流动性行为。结合信用扩张有限，我们预计资金价格或持续保持低位。而目前期限利差依然处于较高水平，因而长债依然更具性价比。目前机构行为依然存在明显分歧，短期调整后前期仓位较低机构可能补仓加仓。考虑到目前较低的短债和信用收益率，资金会更多进入长债，如果配置性机构进入，可能进一步推动长债利率下行。在存单等短端利率不变情况下，如果利差回到2021年以来均值，我们预计本轮10年国债有望下行至1.7%左右，30年国债有望下行至2.1%左右。